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在私募股權(quán)創(chuàng)業(yè)投資市場里，專注二手基金份額轉(zhuǎn)讓的基金被稱為“S基金”。S基金主要從投資者手中收購企業(yè)股權(quán)或基金份額，相關(guān)交易也被稱之為“S交易”。近期，地方掀起設(shè)立S基金熱潮，最新案例就有廈門采用S母基金的形式，以期撬動更多資金流動性。

S基金作為私募股權(quán)創(chuàng)投基金的退出“緩沖帶”，正在被越來越多的地方國資、引導(dǎo)基金所青睞。中國證券報記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，相較于市場化S交易折價“撿漏”的套利目的，地方設(shè)立S基金多為接手自己之前的基金，以釋放當?shù)刎斦y行等資金流動性。

然而，S基金并非地方退出的終極目標。在全行業(yè)退出渠道受阻的背景下，地方發(fā)力S基金存在一些難題仍然待解。如交易的估值分歧、區(qū)域股權(quán)市場操作的局限性，以及S基金尚未形成規(guī)模效應(yīng)等。

“緩沖帶”效應(yīng)受青睞

自6月19日國務(wù)院辦公廳印發(fā)《促進創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》（“創(chuàng)投17條”）后，針對其中提到的系統(tǒng)研究解決政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金集中到期退出問題，以及支持發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資二級市場基金，近日已有地方展開行動。

7月12日，自貿(mào)領(lǐng)航S母基金完成工商登記，注冊名為“廈門自貿(mào)領(lǐng)航接力股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）”。據(jù)了解，這是全國首只專注于投資S基金策略的母基金。

自貿(mào)領(lǐng)航S母基金的目標規(guī)模20億元，首期規(guī)模5億元，由廈門自貿(mào)片區(qū)管委會與廈門創(chuàng)投共同設(shè)立。自貿(mào)領(lǐng)航S母基金的存續(xù)期原則上不超過7年，包括4年的投資期和3年的退出期，最多還可有2年的延長期。

今年以來，各地掀起S基金設(shè)立熱潮，上海、安徽、四川、廈門在內(nèi)的多個地區(qū)宣布設(shè)立當?shù)厥字籗基金，以期通過S交易解決當?shù)毓蓹?quán)投資退出難題。

S基金常被看作私募股權(quán)創(chuàng)投基金解決退出問題的“緩沖帶”，也稱“接力基金”或“接續(xù)基金”。今年各地成立的S基金名稱中不乏“接力”的字眼。

如4月，安徽首只S基金——合肥市共創(chuàng)接力創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）完成注冊設(shè)立，總規(guī)模28億元。5月，成都科創(chuàng)接力股權(quán)投資基金有限公司完成注冊，系四川首只S基金，該S基金總規(guī)模15億元，由成都當?shù)囟嗉覈Y企業(yè)聯(lián)合出資設(shè)立。

一只基金進入退出期，由于各種原因無法完成退出，但為了解決投資者資金回籠的壓力，便會通過設(shè)立S基金的方式，將此前投資者的基金份額或項目“接力”過來，以基金換“時間”。一方面延長了項目的退出時間，另一方面緩解了投資者的資金流動壓力。中國證券報記者了解到，對于各地國資或政府引導(dǎo)基金來說，設(shè)立S基金，主要是為地方財政、銀行、保險等資金緩解流動壓力。

此前，各地所設(shè)立的S基金僅具備受讓基金份額或資產(chǎn)包的功能。作為一只母基金，自貿(mào)領(lǐng)航S母基金通過對其他市場化S基金出資，有望像引導(dǎo)基金投資市場化基金一樣撬動更多的社會資本，有望發(fā)揮更大的緩解流動性作用。對于這一點，主要體現(xiàn)在自貿(mào)領(lǐng)航S母基金對返投比例的要求方面。

據(jù)了解，該S母基金的投資返投比例要求為S母基金實繳金額的1.2倍。這意味著，若某只S基金獲得自貿(mào)領(lǐng)航S母基金1億元的投資金額，應(yīng)完成1.2倍的返投任務(wù)。根據(jù)要求，只要是投進廈門區(qū)域內(nèi)的項目，都可以計入返投范疇，引進的基金也可以按比例來計算返投。即廈門市通過20億元的S母基金，有望給本地的股權(quán)投資釋放出不低于24億元的流動性。而母基金出資各只S基金時往往會設(shè)立最高出資比例，因此其釋放的流動性可能遠比24億元多。

聚焦地方資金紓困

在私募股權(quán)創(chuàng)投市場的市場化交易中，S交易常被看作套利策略，受讓方接手轉(zhuǎn)讓方的“打折資產(chǎn)”，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“撿漏”的目的。中國證券報記者采訪了解到，地方國資或政府引導(dǎo)基金爭相設(shè)立S基金的背后，其主要目的并非“撿漏”，而是更看重S基金的資金流動性釋放功能。

執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)顯示，2023年，參與S交易的260億元政府資金中，處于退出期的資金達197億元，處于清算期的資金為56億元，處于投資期的資金僅為7億元。

“地方設(shè)立S基金的目的主要是為了接續(xù)自己之前設(shè)立的基金份額，釋放出一定的資金流動性。”水木資本董事長、母基金研究中心創(chuàng)始人唐勁草在接受中國證券報記者采訪時表示，與市場化S基金相比，地方S基金的規(guī)模較大，且轉(zhuǎn)讓方式一般是以接手基金份額為主。

晨哨集團S基金研究總監(jiān)韓琪表示，地方設(shè)立的S基金，解困范圍多僅限當?shù)?，起到為地方國資流動性紓困的作用，并且流動性紓困目的大于追求回報目的。市場化S基金更看重風險調(diào)整后的收益回報，投資范圍也不受限制。

中國證券報記者了解到，退出問題始終是私募股權(quán)創(chuàng)投市場的癥結(jié)之一，而促使各地在今年普遍采取具體措施發(fā)力S基金，集中解決退出問題的原因，既有地方引導(dǎo)基金集中退出需求的爆發(fā)，也有區(qū)域股權(quán)退出生態(tài)不斷完善的原因。

清科研究中心報告顯示，2022年處于退出期和延期的政府引導(dǎo)基金規(guī)模分別為12.97萬億元和1.7萬億元，處于退出期和延期的基金近兩年持續(xù)增長。

“去年開始，許多已經(jīng)展期的私募股權(quán)基金臨近清算的時間點越來越近，私募股權(quán)基金退出難，出資人長期收不回資金，不能循環(huán)投資，新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要資金投入?！表n琪說。

《中國私募股權(quán)市場流動性白皮書2024》顯示，在S交易中最活躍的參與方是政府資金所涵蓋的政府機構(gòu)、政府投資平臺、政府引導(dǎo)基金等。而政府資金作為賣方與作為買方，有40億元左右的差額，至少有超過40億元的基金份額由非政府類的資金主體受讓。

這意味著，政府類基金份額接續(xù)的需求難以自我消化。自2023年以來，政府類資金在S市場“雷聲大，雨點小”的趨勢較為突出，即“有賣方但難見買方”，成交規(guī)模持續(xù)下降。

執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)顯示，2023年政府資金無論是作為買方還是賣方的交易總額均有所下降。具體來看，2023年政府資金在子基金份額出售數(shù)量上較2022年有所增加，但在總交易金額上卻出現(xiàn)了超過50%的下降。

自2020年北京股權(quán)交易中心開展基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)以來，目前已有北京、上海、浙江、廣東、江蘇、安徽六地可以開展區(qū)域私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓工作。這意味著政府、國資類基金份額轉(zhuǎn)讓有了更多的退出路徑和方式。

執(zhí)中ZERONE私募股權(quán)市場業(yè)務(wù)專家田韜認為，私募股權(quán)創(chuàng)投基金份額轉(zhuǎn)讓試點成立以來的意義體現(xiàn)在三方面：第一，明確了國資類基金或項目退出的路徑；第二，規(guī)范了基金及底層資產(chǎn)估值的方式；第三，公開掛牌的平臺及試點的宣傳為轉(zhuǎn)讓方提供了更大的覆蓋面以及更多的機會。

地方“S生態(tài)”仍待完善

“S基金只是一個緩沖帶，而不是終極的退出?！蹦硺I(yè)內(nèi)人士表示。

數(shù)據(jù)顯示，2023年S市場全年累計交易規(guī)模740億元，自2019年以來的首次下降。中國證券報記者采訪了解到，今年一些業(yè)內(nèi)人士對S交易規(guī)模并不樂觀，“設(shè)立了S基金，之后如何退出”是不少機構(gòu)推遲交易或降低交易的主要疑慮。

越秀產(chǎn)業(yè)基金副總經(jīng)理、合伙人郭峰表示，與去年相比，今年S交易的金額未必會大幅增長，或許是持平或者小幅下降，“核心原因還是IPO通道沒有完全打開，作為買方，會思考在這種市場環(huán)境中如何合理配置資產(chǎn)”。

由此來看，如果S交易市場情緒低迷，地方通過設(shè)立S基金緩解資金流動性壓力的目的也將難以實現(xiàn)。

除此之外，政府引導(dǎo)基金、地方國資在從事S交易時，仍存在不少痛點。

“在交易時，地方往往采用當?shù)貒Y委認可的評估機構(gòu)或評估方式?！蹦硺I(yè)內(nèi)人士表示。

唐勁草表示，地方背景S基金交易的估值體系與市場化的估值體系有時難以達成一致。中信建投資本高級副總裁俞越認為，項目估值的分歧是S項目“談得多交易少”的原因。中國證券報記者了解到，今年來不少國資或政府引導(dǎo)基金在S交易中已經(jīng)做出相對的讓步，比如交易時以投資的成本價為底線，而不是以資產(chǎn)的賬面價值為“保本”原則。

此外，區(qū)域股權(quán)市場試點在普及的同時，也存在阻礙S交易活躍度提升的可能性。

“區(qū)域股權(quán)市場試點覆蓋范圍比較有限，只能針對區(qū)域內(nèi)的股權(quán)市場，也主要局限在國資之間的交易，對市場化GP、LP的作用相對有限?！蹦硺I(yè)內(nèi)人士表示，目前國資份額基本需要通過區(qū)域內(nèi)的交易所進行，可以是地方股交所，也可能是地方產(chǎn)交所、聯(lián)交所等，目的是保證國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易的合規(guī)性。但除了上海股權(quán)交易中心以外，其他地方的股交所并未強制要求國資份額轉(zhuǎn)讓交易的入場。與此同時，機構(gòu)通過區(qū)域股權(quán)市場試點交易的公平性、可操作性仍待提升。

“S基金尚未形成規(guī)模效應(yīng)，面對每年超過千億元的退出需求，如今每年幾百億元的S基金杯水車薪?！碧苿挪荼硎?。

對于完善地方私募股權(quán)退出生態(tài)，韓琪建議，一方面，可嘗試簡化國資審批流程或者提供相應(yīng)的免責條款，讓國資份額能夠迅速成交，從而提高市場效率；另一方面，需要明確折扣機制，讓部分交易中的賣方敢于打折促成交易。